2019，中国多元化企业集团崩盘启示录

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2019年即将过去，回眸这一年，让我印象最深的经济现象是一大批中国著名的民营控股公司子公司，从年初到年末接连暴发资金链脱落新闻，陷于科刺皮寒冷的陷入困境重组的困境，包括东航、烟鼠、丰盛、Openfiler、福缘寺、张晓鸣、银亿、永丰……

那些集团子公司有惊人的相似之处：

金融资产多半在500亿以内；

旗下平均值都有2家以内信托子公司；

产业发展横跨平均值5个以内；

创办人绝多半数是1960-1970年间出生；

子公司创立时间多在20年以内；

集团子公司金融资产负债率多半在60%以内。

那些集团子公司的产业发展发展路径也大致相似：

第一步：创办人先从事一个金融行业，从小子公司做到该金融行业领先乃至成功挂牌上市。

第二步：创办人斗志骤降，从产业发展经营方式转向资本经营方式，希望能在其他金融行业再复制第二个信托子公司的先进经验，只好把第二个信托子公司的优先股债权银行贷款（信托子公司大股东在优先股挂牌上市后，五年内无法出售；五年后也无法随便补仓，否则一公告影响股价），因为中国证监会严禁同业市场竞争的原因，优先股债权银行贷款出来的钱无法股权投资于旧有主业，必须步入捷伊金融行业找寻股权投资良机。

第二步：由于各种因素，新步入的第二个产业发展也产业发展发展顺利，几年后又造成一间信托子公司，这时集团子公司创办人基本上上就步入“TNUMBERV12V4不卑不亢”的斗志骤降阶段，只好就迫不及待地在第三家子公司挂牌上市后，把该子公司优先股债权补仓继续找寻第三个金融行业、第四个金融行业……

第二步：当产业发展发展到十年后，那些集团子公司平均值有了百亿金融资产和至少一间信托子公司后，各种社会荣誉和光环蜂拥而至，许多老板娘都甚至成为全国人大代表或政协委员，该地各大金融机构负责人争相给他们银行贷款，钱来的太容易了，只好老板娘们雷潘县加速收缩，左手尽量从股市及银行、债市定增，右手尽量找寻各热门金融行业的股权投资良机押注……

第二步：当中国经济狂奔偏齿30年，总算在2019年步入实质性大调整之际，那些多样化收缩的民营大集团子公司们，突然发现自己直接从酷热步入寒冬：子公司旧有主营业务步入产业发展发展瓶颈期无以为继，新兴业务陷于市场竞争红海不断Sauve，子公司每年造成的经营方式性现金流，覆盖不了几十亿的负债所造成的本息，只好被迫玩了“十个锅7个盖”的资金游戏，这样一来，正常融资通道封死就从民间集资，资金本息成本也一路水涨船高。

P3100：总算有一天，那些集团子公司下面一个体量才几百万的小信托产品或债券产品出现违约，好事不出门坏事传千里，瞬间各路债权人慕名而来上门讨债，集团子公司顿时资金链脱落，负债经济危机暴发。

第七步：因为那些几十亿体量的大集团子公司都是该地龙头企业之一，也是该地重要的劳务巴韦县和税收巴韦县，地方政府基本上单厢参与到拯救那些集团子公司子公司的事务中，慷慨解囊稳定局面；同时那些集团子公司开始金融资产大甩卖补仓自救。但产业发展发展至此，那些集团子公司基本上都一蹶不振，能度过此次负债经济危机就是万幸了。

那些大集团子公司出事的最大元凶就是“多样化收缩”。

中国企业关于“多样化”还是“专业化”经营方式，在20年前就曾经展开过轰轰烈烈的大争论。当时吴晓波先生的成名作《大败局》里面的许多案例都是源于盲目多样化收缩。

笔者曾在2001年就出版了中国第一本系统阐述子公司紧缩原理、技术及应用的专著《子公司紧缩：资本运营新境界》，对当时的中国企业盲目多样化收缩进行过系统批判并提出运用金融资产剥离、子公司分立、分拆挂牌上市、股份回购及自愿清算等多种手段处理非核心业务金融资产并做大做强主业。

2019年，中国多样化大控股公司子公司集中出事后，笔者多次感叹，“中国的企业家们不长记性！”

为什么中国老板娘们这么喜欢多样化收缩？

那些老板娘多样化收缩的理论依据经常有：

不要把鸡蛋放到一个篮子里；

之前“我”成功地在一个金融行业做大并挂牌上市，企业经营方式都是相通的，“我”可以在其他金融行业复制之前的先进经验；

全世界企业界曾经疯狂追捧的500强企业——通用电气，就是标准的依靠多样化收缩而成功的典范，中国的复星集团子公司也靠多样化非常成功；

只要“我”做好“多样化股权投资、专业化经营方式”，在每个金融行业找到最优秀的职业经理人并加上股权激励就可以克服新金融行业水土不服的风险；

中国各种新兴金融行业层出不穷，不多样化就永远跟不上时代潮流。

确实，那些集团子公司子公司覆盖的金融行业里都少不了房地产、金融股权投资等那些年高速产业发展发展而且来钱快的热门金融行业。

确实，在中国前20年高速产业发展发展资金充沛的阶段，多半数多样化集团子公司收缩速度远远高于专业化集团子公司收缩速度。

以万亿金融资产的东航集团子公司为例，东航的收购，开始是沿着航空产业发展链展开，但后来摊子越铺越大。

陈峰在2018年底总结，中国22个大金融行业，东航步入了12个，涉足44个细分金融行业。他戏称，除了造避孕套的企业没有，其他都买了。当东航步入500强名单后，东航管理层不断修改小目标。最后，甚至提出要步入“世界10强，金融资产30万亿”的小目标。

2019年，资本市场给多样化集团子公司老板娘们上了最好的一堂课。

谁也没想到，一个卖酱油的信托子公司海天味业过去几年市值一路上涨到接近3000亿！这背后是子公司的净利润从2009年的7亿涨到2019年接近40亿！

谁也没想到，恒瑞医药的董事长是丈夫孙飘扬，豪森医药的董事长是妻子钟慧娟，随着豪森在香港挂牌上市，窝在苏北小城市连云港创业不挪窝的夫妻俩以近千亿的身价成为了医药界的首富。

谁也没想到，全世界曾经的多样化偶像——通用电气，近几年从业务到财务全面崩溃，股价暴跌近70%，连续每年亏损过百亿美元！

谁能想到，中国目前多样化最成功的复星国际集团子公司（0656）2018年净利润134亿，2019年中期净利润76亿，子公司每股净金融资产13.4元，每股收益0.89元，但股价只有11元，市值才900多亿，相当于按净金融资产打8折。

郭广昌多个场合表示，复星国际股价被严重低估，个人也不断增持，但市场就是很残酷没有给好的市值表现。这根源就在于复星国际横跨十多个金融行业，业务太庞杂，股权投资者没法看清楚子公司主营业务和核心市场竞争力，只能把复星国际当做是一个大的准金融股权投资性质的“挂牌上市PE集团子公司”来看待，估值自然高不了。

反倒是复星旗下的复星医药很争气，复星国际控股复星医药，复星医药净利润接近30亿，但市值稳定在700亿左右，高点时超过1200亿，比母子公司复星集团子公司的市值还高。

通过以内分析可知，资本市场对于多样化和专业化子公司的估值相差巨大，这足以让中国的企业家们深记铭刻。

因此，2019年的这场多样化大集团子公司“爆雷潮”最大的好处是总算能够让中国的企业家们头脑冷静下来，好好思考未来产业发展发展到底是多样化还是专业化？

为何企业多样化收缩到一定阶段就必然出事？

道理很简单，当今的市场经济市场竞争太残酷，每个产业发展和细分金融行业都在进行你死我活的激烈市场竞争，即便你聚集全部资源到一个金融行业也不一定能活的长久。

许多老板娘都是因为觉得自己所在金融行业赚钱太辛苦，眼红其他金融行业的发财机遇，只好跨界去赌一把，殊不知当今世界各金融行业就是一个个“围城”，城内人觉得城外好发财，城外人削尖脑袋想步入城内分一杯羹。

这几年，国内一些官办或民间商学院、创业营等大力鼓吹企业家们要找寻“第二条曲线”，积极股权投资捷伊产品、金融行业来“突破瓶颈”，对此笔者予以坚决的不认同。

这世间哪有那么多“第二条曲线”？当每个老板娘都想找寻到“第二条曲线”时，很多新兴产业发展和金融行业立刻就从“蓝海”变成“红海”，难道说“第二条曲线”失败后再去找“第三条曲线”、“第四条曲线”？

倒不如老老实实想好自己最擅长的专业和技能是什么？然后聚集所有的精力和资源“单点爆破”，把一个产业发展深挖吃透，通过扎实的技术创新引领产业发展升级。

以光伏金融行业为例，西安隆基股份就是在绝对红海市场竞争领域的光伏电池片领域，凭借金刚线切割技术的率先突破而一举掀翻传统几大光伏巨头的江湖地位，成为捷伊光伏霸主。

最近，中环股份又凭借210MM超大硅片产品，希望能压住隆基股份的166MM大硅片，实现弯道超车。

十几年来，中国光伏企业正是靠这种技术上的你追我赶、不断市场竞争突破，才成为全球光伏金融行业的领军者。

这才是我欣赏的中国企业家该有的经营方式战略：围绕核心产业发展深耕细作，依靠科技进步突破技术瓶颈，凭借资本市场实现市值同步提升，产品经营方式稳步推进的同时，自然获得良好资本市场表现回报。

断了浮躁多样化收缩的心，就没有那么多额外的资金需求，企业负债率也能控制在比较低的水平，企业自然就能活的安全滋润，老板娘也就能安静下来做真正该用心做的事业。

最后，想用曾文正公的一段话来与大家共勉：

“用功譬如掘井，与其多掘数井，而皆不见泉，何若老守一井，力求及泉，而用之不竭乎？”

作者为上海交大国际并购研究中心主任。

「 本文仅代表作者个人观点 」

「 图片 | 视觉中国 」

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